一直以来，行业轮动都是A股市场比较普遍而且独特的投资框架，被A股市场的基金经理普遍运用。
但是，每一轮市场的投资主线从后视镜角度看很清晰，站在当下看未来却是迷茫的。天弘基金混合资产部基金经理张馨元有一套基于经济循环的行业配置框架，用宏观、中观、微观三者结合的方式，提高了行业配置的胜率。
在张馨元的眼中，经济是一个循环体，实体利润和实体资金的循环流转过程，形成了股票投资中的行业配置变迁。张馨元的轮动，并不是股价层面的轮动，而是从基本面利润流转视角出发的轮动。这也让她的这套基于经济循环的行业配置框架，与市场上主流做法有几个层面的不同。
1）张馨元行业配置的起点是经济周期和产业周期。她认为地产周期、电力周期、运力周期、信息技术周期等不同周期的时长不同、驱动力不同、核心矛盾不同、产业链特征不同。锚定所处周期的位置，是择时的关键；厘清产业链内部的盈利关系，是做组合的关键。
2）而她行业配置的支点则是分行业的财务数据。她认为，长达二十年的行业三表，最真切地展示着行业的发展历程、生意模式和盈利关系，对财务数据的应用并不是简单按照业绩增速做景气度分析。比如在2016年供给侧改革阶段，她基于财务数据，判断煤炭和钢铁的行情持续性可能不同，因为两者ROE的驱动因素不同，钢铁ROE受净利率影响更大，而煤炭ROE受资产周转率影响更大，供给更为重要。
3）根据不同行业的财务数据，张馨元会把微观变化串联成中观、宏观方向，看到完整的拼图。比如，2023年她从一季报的分析中发现，基本面改善的不少行业是在做非欧美出口生意的，再结合过去三年的全球资源品通胀，找到了“一带一路”这条投资主线。
基于经济循环的行业配置框架
张馨元认为策略研究和行业研究的底层是一样的，都是围绕DCF模型。她把整体A股拆分为分子端的盈利，分母端的无风险利率和风险溢价，分子端的盈利又要分别研究盈利周期、资产负债表质量、现金流结构。
同时，策略研究致力于寻找领先指标。经济是一个循环体，整个经济的利润和流动性都是在几个大部门、或者产业链条中流转的过程。正是因为经济的循环，才会形成投资中的行业轮动。表观上看是股价的轮动，实际上是利润的流转。对于产业趋势和行业基本面，策略研究和行业研究没有很大差异，主要差异在于对企业竞争力和公司治理的理解。
第三，策略研究对行业的分类，与常规行业分类会有些差异。张馨元会根据盈利模式、盈利关系对行业进行重新分类，而且这种分类不是一成不变的，是不断调整的，以适应变化的环境。举例来说，有些行业虽然分布在不同的板块，但对上游大宗商品的顺价能力都会强一些，在张馨元的框架里会归为一类。再比如说，在研究中国企业出海这一条投资脉络时，她会更关注出海的中间链路环节，也就是物流和渠道。
从财务数据的变化，理解经济、产业的变化
张馨元行业配置策略，还是回到自上而下层面，理解资金如何在经济循环体中流动。在行业配置的过程中，财务数据展示的盈利周期、生意模式和盈利关系是最可倚的有根之木。
要做好行业配置，张馨元的方法并不是根据利润增速对所有行业做排序，而是基于经济周期和产业周期的位置去做动态调整。在不同的经济周期阶段，重视的财务数据也会发生变化。
其次，财务数据也要和不同产业周期相结合，这些产业周期自身的时间长度和特征又各不相同。比如说地产周期、电力周期、运力周期、信息技术周期等，各自的长度和特征都不一样，需要研究不同周期中的完整链条。
第三，要理解整个链条中的利润流转关系。简单来说，就是钱会被谁赚走。比如站在21年看到船公司赚了很多的钱时，就要开始思考往下他们的利润会流向哪里，一是会变成船舶制造企业的订单，二是服务于船公司的港口运营商的提费能力或许会提升。
总的来说，财报三表分析、链内利润关系、产业周期位置，这三方面分析构成了张馨元中观行业配置策略中“择链”的一环。
关于如何选到正确产业链条，张馨元的观点是需要和宏观经济的核心矛盾相结合。她认为宏观经济的核心矛盾是三大成本项：利率成本、能源成本、流通成本。不同的成本项，对应不一样的产业链条。利率成本对应的主要是地产链，能源成本对应的是电力链，流通成本对应的是出海链。
在张馨元的行业配置框架中，并不是依赖单个指标，而是从多方面的角度出发，找到下个阶段有机会的行业，提高行业配置的胜率。财务数据的分析、不同产业链的周期、利润流转的方向，这三个是择链维度；宏观核心矛盾、宏观中观微观流动性、国家结构性政策方向，这三个是择时维度。
从中观变化挖掘宏观机，张馨元认为，在一个大的配置方向上，如果单个细分行业的胜率不足够高，可以通过组合的方式来提高胜率、分散风险。
当下市场看好的方向
张馨元的市场看法分为短期和长期两块。短期来看，9月下旬以来，股票市场流动性出现了明显改善，央行针对股市的两项结构性新工具非常重要，很直接也很本质。原本这之前，优质权益资产的赔率已经很高，资产质量也比历史经济周期的底部要好。
接下来，较重视国内M1同比的拐点什么时候出现。明年上半年可能出现的海外经济下行压力，这个可能会成为一个短期扰动。
稍微看长一些，张馨元对市场的信心较强。一方面，对底层资产质量有信心，优质权益资产的股东回报会变得更好；另一方面，明年三大成本项可能会逐步趋势性减压。
张馨元的大致判断是，能源成本可能会在明年逐步趋势性减压。其中，传统能源的成本，主要考虑近些年资本开支、增储上产之后的产能释放，明年下半年可能会趋势性减压；新能源的消纳成本，在电网侧、用户侧的建设与改革之下，或许2026年逐步改善。如果能源成本趋势性减压，利率成本、风险溢价也会趋势性减压。
方向上，张馨元组合里目前比较多的是中间品。比如内需环节的中间品，比如快递、医药流通等，他们做的是网络型生意，虽然利润率比较低，但周转率是高的。家电也是重点方向，固定资产周转率的绝对水平高、盈利能力较为稳定。另外像海缆，属于电力链的中间品，因为难以在当前的供需关系之下看空铜价，但又不愿意承受上游股价的高波动，所以选择配置了产能相对紧张的中间品。另外，一些竞争格局较好的必需消费品、竞争力较强的化工股，也比较重视。
（天弘基金）
