2023年11月以来，债券市场持续走强，各期限债券收益率呈现下行，其中长端和超长端债券的表现尤为强势，30年国债收益率更是跌破了1年MLF（中期借贷便利）利率，30年和10年国债利差不断创下历史新低。
债市为何表现强势？背后又有哪些风险值得投资者关注？申万菱信基金乔健生认为：宽松的货币政策是债券市场走牛的主要驱动因素，虽然目前来看货币宽松周期还未结束，但是长端债券收益率短期快速下行后可能存在一些潜在的风险。
长债走强的背后
01 货币政策宽松延续
宽松的货币政策是债券市场走牛的主要驱动因素，当前货币政策仍处于宽松周期中，社会综合融资成本的下降过程还没有结束。
和以往宽松周期略有不同的是，本轮货币政策宽松过程中，央行采取了非对称降息的操作，对与房贷直接挂钩的5年期LPR利率采取了更大力度的降息。这样的操作使得收益率曲线的超长端部分下行幅度更大，整体收益率曲线形态呈现了牛平的走势。在此背景下，超长期限债券因为其久期更高、收益率下行幅度更大而可能产生更大的资本利得，持有期收益率或更高。
02 优质资产相对较少
此前，房地产相关融资一直是长端资产的主要供给方，但是近年房地产行业下行幅度超预期，房地产相关融资边际持续减少；同时，去年7月中央政治局会议提出化解地方债务风险，并制定了一揽子化债方案后，城投债监管趋严，城投债规模开始减少，相关的高票息资产减少。
今年以来，利率债（包含国债、地方债和政策性银行金融债）发行节奏偏慢，显著低于季节性，供给边际增速放缓。在债券供需暂时失衡的情况下，机构投资者开始集中购买高久期资产以期获得更高票，加大了利率下行的幅度。
03 流动性溢价效应
30年国债在本轮债市走牛过程中流动性溢价大幅提升。去年30年期国债期货合约的推出和国债存量的大幅扩容为30年国债的流动性带来了明显提升，30年国债逐渐成为了银行间债券市场交易活跃的几个债券之一。本轮30年和10年国债利差的大幅压缩，其中有很大的原因来自于30年国债流动性溢价的提升。展望未来，超长期限国债仍将保持较高流动性和交易属性。
04 机构行为偏向超长债
年初以来权益市场呈现震荡，市场风险偏好偏低，不少产品布局超长期国债以期对冲权益市场下跌的风险。此外，年初以来资产收益率下行速度较快，但是机构的负债成本较为刚性，中短久期债券开始较难覆盖其负债成本，在市场对利率下行的一致预期较强的情况下，高久期资产有望提供更高票息收入的同时，又可追求较高的资本利得，成为某些机构的重要选择。
货币宽松期，风险仍在
虽然目前来看货币宽松周期还未结束，但是长端债券收益率短期快速下行后也存在一些潜在的风险因素，主要集中在以下几点：
01 利差保护空间小
目前长端债券和短端债券的利差水平处于相对较低水平，持有长端债券的性价比已经相对较低；从息差角度看，银行间资金利率下行幅度较慢，长端债券和资金利率之间的利差也处于相对较低水平，可能存在资金利率倒挂的风险。尽管货币政策仍处于顺风期，但是利率的下行并不是一蹴而就。30年国债在低位水平上预计波动会加剧，长债券利息短时间或较难覆盖利率上行对其造成的本金亏损。
02 债券供需有望重新平衡
随着今年两会赤字率确定为3%，并计划发行1万亿超长期限特别国债。可以预见未来债券供给边际增速有望回升，且供给结构上或将转向超长端；随着时间推移，配置盘的配置力度或将边际减弱，此消彼长之下，债券供需错位的情况可能会得到缓解，供需有望重回平衡。
03 经济与通胀企稳回升
当前市场对经济的预期较为充分；在基本面对债市没有进一步利多情况下，收益率继续下行的空间或相对有限。同时潘行长提出将维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。今年通胀有望从低位温和回升，从而有效降低实际利率，继续推动经济回升。如果经济和通胀未来企稳回升，这对债券或将形成一定影响。
拉长投资期限来看，中长债基金因为其整体久期更高，在利率整体的下行过程中可能受益更多。但是中长债波动比短债大，对利率变动更敏感，债券的利率和价格是反向关系，在利率从低位反弹的时期，中长债基金的持有感受或较差。风险偏好较低，对回撤要求较高的投资者可以适时关注。
